本信息材料仅为对公开资料的整理信息，不涉及分析师的研究观点及投资建议。
投资要点
网络可视化龙头，高研发投入高盈利水平。公司是前中兴通讯子公司中兴特种，上市后控股股东为深创投，管理层持股比例为16.19%。作为网络可视化龙头企业，研发投入占营收比例维持在25%左右，产品毛利率在80%左右，净利率30%左右，近两年营收和利润均实现40%左右的高增速，成长性良好。
前端设备：从4G到5G，从100G到400G。公司前端移动网和宽带网业务处在产业链顶端，公司营收规模和毛利率均处行列，龙头地位稳固。前端市场发展的核心驱动一方面来自于国家对网络信息安全重视程度的增加带来设备渗透率的提升，另一方面来自于网络流量的持续扩张带来相关设备的同步扩容及升级的新增市场需求。移动网业务有望受5G驱动进入新一轮景气周期，宽带网业务将受益于100GOTN朝400GOTN的升级，前端业务有望加速增长。
后端设备：更广阔蓝海市场，产品布局完备。公司依托前端市场优势，切入网络内容安全产品和大数据运营产品等更广阔的后端市场。目前公司产品线已较为完善，后端业务2018年实现翻倍以上增长，销售渠道海外拓展已入正轨，国内市场发力初崭头角。借助于公司前后端产品协同，公司后端产品已具备一定优势，未来占比有望持续提升。
盈利预测与投资建议：我们预测公司2019-2021年归属母公司净利润为2.80/3.84/5.26亿元，给予“审慎增持”评级。
报告正文
1.网络可视化龙头，高研发投入高盈利水平
1.1网络可视化龙头，拥有一站式产品解决方案能力
中新赛克成立于2003年，前身是中兴通讯子公司中兴特种。2012年10月公司由深创投收购。2017年11月，公司在深交所挂牌上市。目前，公司已经成长为网络可视化行业的龙头，拥有一站式产品解决方案能力。
公司核心产品主要分为三大类：网络可视化基础架构产品（包括宽带网产品、移动网产品）、网络内容安全产品、大数据运营产品。公司的产品主要面向政府部门、运营商等领域，典型客户包括中国移动、国家互联网应急中心等。
宽带网产品：用于固网的流量分析，功能是对固网的原始数据获取、分层解析、按需筛选、快速移交。公司从单端口GE、10G、40G 发展到了100G端口的单板，目前已经研发支持400G端口的单板，积极参加5G网络的宽带网产品标准规范研讨，保持技术领先。
移动网产品：用于移动网流量分析，对移动网数据进行数据获取、分层解析、按需筛选、快速移交。目前已经形成2G、3G、4G等制式产品，可进一步细分为集中式、固定式、移动式。
网络内容安全产品：采用协议识别和内容深度智能分析等技术，提供全面精细的网页过滤、敏感信息监控、全程网络行为监管，实现动态、多层次的网络内容安全管理，达到净化网络环境、规范网络行为和维护国家安全的目的。
大数据运营产品：主要包括大数据基础软件系统、行业大数据分析系统和基于 ARM 存储硬件设备产品。大数据基础软件系统主要提供大数据核心引擎；行业大数据是基于大数据基础软件系统，面向行业的大数据运营系统；基于 ARM 存储硬件设备产品是海量存储的新一代存储硬件。
除此外，2018年，公司面向工业互联网领域，推出了可以工业互联网安全事件、漏洞、重大损失等进行预警，并对安全事件溯源取证的工业互联网安全产品，并在相关省级政府部门及工业企业实现应用。
1.2源于中兴通讯，国资控股、管理层持股比例较高
公司成立之后股权经历了一系列变更，成立之初，中兴通讯持股54%，2012年10月，中兴通讯退出股东名单，目前公司主要股东中包括了国资、产业资本、管理层，控股股东为深创投，实际控制人为深圳市国资委。国资控股使得公司具有较强的资源获取能力，管理层持股比例较高有助于公司更健康发展。
深创投：合计控股比例为35.25%，其中直接持股比例26.66%，通过广东红土、南京红土、昆山红土、郑州百瑞间接持有公司8.59%的股权。深圳市国资委直接或间接持有深创投 46.63%的股权，为上市公司的实际控制人。
产业资本：美亚柏科是中新赛克下游企业重要客户，向公司采购宽带网和移动网产品。上市之初持股4.1%，目前持股2.07%。其在2017年、2016年均位居中新赛克的第3大客户（注：2018年年报未公布前5大客户具体名字）。
管理层：总经理与其他员工合计持股比例为16.19%，总经理凌东胜直接持股比例为6.41%，四个员工持股平台南京创昀、南京众昀、南京创沣、南京众沣分别持股比例为5.77%、2.36%、1.01%、0.64%。
公司管理层核心成员主要为原中兴通讯技术人员。其中，总经理凌东胜历任中兴通讯网络事业部PSTN项目经理/软件开发、ATM产品总工/系统部部长、ATM产品总经理、宽带网络产品总经理、IP网络产品总经理及国际市场副总经理等职务，自2006年起担任公司总经理。
目前，上市公司旗下拥有六家全资控股子公司和一家孙公司。六家子公司分别为赛克科技、赛克软件、杭州赛克、中新赛克（香港）、南京飞通、南京锦添，一家孙公司为KENYAVATIO。
其中，赛克科技为公司的主营业务核心主体，负责公司宽带网产品、移动网产品、网络内容安全产品和大数据运营产品等的研发、生产和销售。2017年11月，赛克科技取得由国家保密局颁发的涉密信息系统集成甲级资质证书。赛克软件负责部分赛克科技生产的宽带网产品及移动网产品的对外经销与技术服务。杭州赛克的业务定位为新产品研发，主要聚焦于基于物联网的产品研发、生产及销售。中新赛克（香港）的业务定位为公司海外直营业务销售平台，负责网络内容安全产品以及宽带网、移动网产品的海外直销业务。南京飞通、南京锦添在2018年底刚完成工商注册和银行开户，尚未开展实际业务。孙公司（也即赛克科技子公司）KENYAVATIO的业务定位为东非地区的营销平台，包括肯尼亚、卢旺达、布隆迪等市场的售前和售后服务。
1.3业绩持续较快增长，高研发投入铸就高盈利水平
近年来，公司业绩稳健较快增长，特别是2016年以来发展较快。主要受益于数据流量的持续增长、协议和通信制式升级，政府在网络可视化市场采购力度加大，以及公司进一步加快国内外市场销售渠道建设。同时，公司在网络可视化基础架构产品（宽带网产品、移动网产品）之外的新产品领域的布局逐见成效，2018年公司的网络内容安全产品、大数据运营产品爆发式增长，增速分别达到133%、244%，有望成为公司新的业绩增长引擎。
公司通过持续的高研发投入保持较强的盈利能力。近年来，公司毛利率水平维持在80%左右，研发投入占营收的比例维持在25%左右，且研发投入全部进行费用化处理，资本化比例为0%。公司持续的高研发投入有助于扩大公司在网络可视化领域的领先优势，并维持高毛利率水平。
2.前端设备：从4G到5G，从100G到400G
公司主打产品为网络可视化基础架构产品，包括宽带网产品、移动网产品，均为依托网络流量的前端硬件产品，上述产品的核心功能是实现对网络流量的原始数据获取、分层解析、按需筛选、快速移交。无论从收入规模还是利润率来看，中新赛克的前端产品均位列行业前茅。前端市场发展的核心驱动一方面来自于网络流量的持续扩张带来相关设备的同步扩容及升级的新增市场需求，另一方面来自于国家对网络信息安全重视程度的增加带来设备渗透率的提升。目前均存在巨大的机遇。
2.1站在产业链顶端的龙头，收入规模、利润率领先
网络可视化行业隶属于网络安全行业大类。近年来，政府正加大部署网络安全相关的投入，网络可视化设备的渗透率和密度有望持续提升。国家多个政府部门正协同配合，在标准制定、规划确立等方面加强网络管理工作，政策红利持续释放。同时由于该领域的市场以政府部门为主，因此政策的执行力较强，行业的长期成长的确定性较高。
在网络可视化前端市场，中新赛克主要提供网络可视化基础架构硬件产品，即宽带网产品、移动网产品，处于利润率高的产业链上游。网络可视化前端产业链可以分为基础架构提供商、应用开发商、系统集成商。基础架构提供商主要为下游客户提供网络可视化的基础硬件设备、核心模块和解决方案，比如采集分流设备、分析处理平台、软件中间件和软件模块等。应用开发商主要为下游集成商提供完整的应用系统，专注于一类或多类网络可视化应用。系统集成商则直接面向整个行业的下游用户，如运营商、政府、企业、各细分行业用户等，提供方案咨询设计、系统集成和技术服务。
从竞争格局来看，中新赛克的收入规模和利润率水平均领先于其他基础架构提供商同行，龙头地位稳固。和中新赛克同为基础架构提供商的代表企业还包括迪普科技、恒为科技、恒扬科技等。对上述四家公司的同类型业务进行分析，选取中新赛克的网络可视化基础架构产品、恒为科技的网络可视化基础架构业务、迪普科技的网络安全产品、恒扬数据的数据采集设备进行对比：一方面，上述四家公司的毛利率水平均较高，说明网络可视化基础架构行业的竞争较为良性；另一方面，根据公开资料，中新赛克的营收、毛利率水平，均处于领先地位，龙头优势明显。
注：在上述毛利率比较中，由于恒扬数据缺乏近两年数据，仅对其余三家公司毛利率进行对比。从毛利率水平来看，中新赛克毛利率较高主要源于两方面：一是公司主要客户为政府，且大多处于涉密领域，壁垒相对较高；二是公司直销比例较高。而恒为科技毛利率较低的主要原因是以经销为主，需要向经销商让利。但总体而言，三家公司的毛利率都处于较高水平，反映了行业较强的盈利能力。
2.2 从4G到5G，移动网产品将进入新一轮景气周期
公司的移动网产品主要工作在网络层、传送层，专门用于移动网流量分析领域，目前按照部署位置有移动接入有线网数据采集分析产品和移动空口数据采集分析产品，支持 2G/3G/4G制式。根据其产品形态和功能不同，移动网产品可进一步细分为集中式、固定式和移动式。
移动网产品主要面向公安市场，大部分直销给地方公安局等单位。全国省、市、区县各级单位均存在采购需求，市场存在一定的区域性。行业存在市场覆盖的区域较广、市场需求较多而金额较小的特点。由于公安机关近年对移动网络安全设施投入增长，公司适时加大公安市场拓展力度，并加强与建设单位的直接合作。
流量扩张及通信制式升级是拉动网络可视化设备更新换代需求的重要产业逻辑。移动网产品具备全制式、小型化、形态多样化、智能化的特点，公司不断推动移动网产品升级。根据 Wi-Fi、4G 等网络可视化市场需要和建设趋势，在现有产品基础上，升级优化尚未支持的4G制式、Wi-Fi等移动网产品，实现2G/3G/4G/5G/Wi-Fi全制式移动网产品的完整覆盖。
2018年以来，随着4G网络的发展成熟，市场需求逐渐趋于饱和，行业竞争有所加剧。中新赛克移动网产品的收入增速和毛利率有所下降，成长性趋于稳健。
2019年6月6日，工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，拉开了5G正式商用的大幕。根据目前的产业情况，预计未来5G速率可达100Mbps至1Gbps，连接数密度可达100万个/平方公里，流量密度可达10Mbps/平方米，同时传输时延可达毫秒量级，相比 4G将产生质的飞跃。根据中国产业信息网预测数据，2020年全球5G连接数将达到1亿个左右，而到2025年将快速增长至11亿，覆盖全球 34%的人口数量。同时，5G的通讯技术与4G相比，在可用频谱、调制编码标准等多方面存在较大区别，将给移动网产品带来明确的更新升级需求。随着5G商用的推广，随着而来的流量增长及技术升级将驱动公司移动网产品进入新一轮景气周期。
2.3 从100G到400G，宽带网产品市场有望加速扩张
宽带网产品又称网络分流器、流量采集器或者网络探针，通常工作在网络层、传送层，目前按端口类型有 GE、10G、40G、100G 等产品，公司正在研发400G新产品。根据产品形态和功能不同，宽带网产品可进一步细分为机架式、盒式和加速卡。宽带网产品广泛应用在政府相关市场、运营商和企业市场。
公司宽带网产品的收入增速与毛利率均维持在高位。当前，国内骨干网系统建设以100G OTN为主，100G骨干网的建设高峰从2013年开始，建设至2016年，三大运营商的100G骨干网络逐渐完善，并朝本地网扩张。公司宽带网产品多面向政府部门，并且部分领域存在资质壁垒，竞争优势较为明显。过去几年，受益于行业的高景气度，公司收入增速和毛利率均维持在较高水平。
未来，骨干网建设将面临升级需求，400G是大势所趋。一方面，接入网建设倒逼骨干网升级，截止2018年12月底，国内100M光纤接入用户渗透率从2017年38.9%提升至70.3%，互联网宽带接入端口数量达到8.86亿个，比上年末净增1.1亿个，接入网用户数量及网速提升明显，对骨干网的带宽提出更高要求。
另一方面，随着云计算的兴起，数据中心以及超大规模数据中心的大量涌现，为部署400G提供了重要驱动，当前运营商已经开始探索400G OTN的建设。中国移动2017年明确将双载波400G纳入省内采集招标，2018年完成单载波400G OTN实验室测试，推进商业化进程。中国联通则已分别在山东和新疆完成了多系统多光纤网400G系统验证和陆地长期运行性能研究。中国电信也在探索400G的商用。
根据中新赛克历史产品价格，100G 单板处理流量能力是 10G 单板的 10 倍，价格约为 10G 单板的 8 倍左右，400G产品的升级换代有望推动公司宽带网产品量价齐升，市场有望加速扩张。
3.后端设备：更广阔蓝海市场，产品布局完备
公司依托前端的网络可视化基础架构产品的领先优势，不断拓展至下游应用领域，研发并生产销售后端的网络内容安全产品和大数据运营产品。后端设备市场空间是前端设备市场的4倍，目前公司的网络内容安全产品和大数据运营产品已经具备较强的竞争力，随着国内外市场拓展初具成效，发展空间较大。
3.1后端设备市场4倍于前端设备，成长空间更广阔
公司在前端硬件设备占据领先市场地位的背景下，利用前后端一体化的优势，发力更广阔的后端设备市场。根据智研咨询预计，网络可视化市场2018年市场规模199.89亿元，其中前后端市场占比2:8，意味着后端市场是前端的4倍。同时从产业链梳理，后端市场包括大数据分析平台、行业大数据分析产品、网络内容安全产品及其他软件应用产品，产品种类更加丰富，未来数据挖掘程度持续加深，市场规模有望持续增加。
3.2产品布局已经较为完备，正成为公司增长新引擎
公司目前在后端已经布局了包括网络内容安全产品、大数据运营产品在内产品，并成了一定规模的营业收入。2018年，公司网络内容安全产品实现营收5436万元，同比增长133%；大数据运营产品实现营收1737万元，同比增长244%。后端设备以远超公司整体增速的步伐发展，正成为又一增长引擎。
网络内容安全产品：提供内容深度智能分析和协议识别等功能，公司网络内容安全产品又可细分为基础版，增强版和智能版。
以其代表产品网络内容安全大数据分析平台为例：整个系统包括数据采集、数据预处理、数据存储和分析、数据应用、业务可视化展现五个层级。五个层级环环相扣，最终形成事前可预判、事中可响应、事后可挖掘的大数据应用系统。
其中，数据采集层主要面向多元化数据，对各类独立系统数据均进行标签处理并分级入库；数据预处理层区分不同类型数据，进行去异常、去重、流式处理；数据存储和分析层实现大容量数据TB、PB级快速入库，快速分级分布存储与分析。数据应用层通过点、面结合的方式，构建基于多数据融合的时空立体化架构，实现数据的多源整合、多轨联控、多维分析，通过多源数据融合挖掘数据的最大价值；业务可视化展现层利用计算机图形学和图像处理技术，进行三维地图立体展现、动态大屏实时呈现。
大数据产品：公司的大数据运营产品主要包括：大数据基础软件系统、行业大数据分析系统和基于ARM存储硬件设备产品，主要应用于政府和企事业单位。
2018年，公司成立了数据分析及人工智能团队，研发了大数据态势感知产品、针对多数据源及多数据类型的数据治理产品等，在相关政府领域已经得到一定规模的应用。针对公安行业大数据快速发展的需求，公司持续优化综合信息采集分析系统，在全国实现广泛的应用。
2019年5月，公司在数博会重点推出了基于大数据平台的“观海智慧警务平台”与“星河Salaxy”工业安全解决方案。“观海”平台是中新赛克结合十多年对公安业务理解与建设经验，推出的综合作战系统。支持数据无限拓展，平台化建设等，集维稳、合成作战、情报指挥作战等于一身。“星河”则包含软硬件一体化的工业智能采集探针、工业防火墙、工业互联网安全态势感知平台、能够帮助企业与监管部门加强风险预知、攻击防御、应急响应等能力。此外，公司还展出了用于智能化数据检索的“数据雷达”、智慧审计、大数据租赁等多项大数据应用产品。
3.3海外市场拓展已入正轨，国内市场发力初崭头角
公司前期网络内容安全产品主要面向海外销售，因此收入主要来源于海外。回顾整个发展历程：在中兴通讯体内的阶段，公司主要依托母公司海外客户资源开展市场推广。2012年，公司脱离中兴通讯后，加大了海外销售和客户服务团队的建设力度，2012年至2016年，海外市场销售团队人员数量由24人增加至37人，同时在海外目标市场国家设置了销售片区，覆盖东亚、南亚、北非、东非、南非等多个区域目标国家市场，并辐射周边国家，提高对目标市场国家最终用户的直接覆盖和服务能力。
公司海外市场拓展已经取得一定成效，在东非、北非、西非和东南亚等区域与客户建立了合作关系，网络内容安全产品实现了向海外客户的直接销售。2016年海外销售收入一度达到6143.88 万元，但是海外订单存在确认周期长，订单体量波动较大的问题，因此公司海外收入存在波动。随着公司在海外的持续拓展，未来海外收入占比有望持续提升。
目前公司开始在国内探索网络内容安全产品及大数据运营产品的推广销售。由于公司在国内宽带网和移动网产品均具有一定份额，公司在国内发展后端业务具有前后端一体化的优势，2018年，基于互联网流量特征的变化，公司宽带网产品采用深度报文检测技术并与大数据运营产品结合创新性地推出了DFX+态势感知方案，降低客户资本支出，提高资源利用效率，迅速占据行业的制高点。
基于公司在国内积累的渠道和客户，公司网络内容安全产品与大数据运营产品互相协同， 在国内的行业细分应用和综合分析系统应用上把握了市场机会，目前也取得规模的市场业绩。未来公司一方面丰富产品线，提升产品竞争力，另一方面继续做大海外市场，发力国内市场，有助于推动公司后端业务实现快速增长，构建更加强有力的竞争壁垒。并且由于后端业务较高的毛利率，后端业务在整体业务中占比的提升，也有助于提升公司整体盈利能力。
4.盈利预测与投资建议
假设公司2019-2021年营业收入增速为35.9%、34.4%、36.6%；净利润增速为36.8%、37.1%、36.9%。看好公司在网络可视化的龙头地位，技术升级叠加政策加码将驱动公司前端业务实现较快发展，后端业务基数较小，增速更高，其占比的提升有助于提升公司整体盈利能力，对其核心财务指标进行预测：
基于上述假设和预测，我们预计公司2019-2021年归属母公司净利润预测为2.80/3.84/5.26亿元，对应EPS为2.62/3.60/4.93元，给与“审慎增持”评级。
5.风险提示
1、业绩不及预期的风险；
2、市场竞争加剧风险；
3、政策变动的风险；
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《网络可视化龙头，成长新起点》
对外发布时间：2019年6月20日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：蒋佳霖 SAC执业证书编号：S0190515050002
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