主编：刘勇
作者：陈意、刘栋
研究支持：马梦娜
编者按
此次俄乌危机引发的金融制裁规模可观，影响深远。英国《金融时报》援引美国弗吉尼亚大学金融法教授米图·古拉蒂（Mitu Gulati）表示，针对俄罗斯这样规模和实力的国家的金融战前所未有，试图改变俄罗斯的金融运行规则意味着改变全球市场的秩序。“而这些规则一旦发生变化，它们将永远改变国际金融。”
在本次金融制裁中，美国、英国、欧盟等在国际金融领域占据主导地位的国家和地区对俄重要银行和金融机构实施海外资产冻结、交易禁令等制裁手段，意图打击俄金融机构资助军事行动的能力。俄罗斯央行通过调升基准利率、实行资本管制等方式，稳固卢布价值，然而长期与国际金融市场的脱钩不利于俄未来发展。
本文依据公开资料梳理，仅代表个人观点，不构成任何单位与组织的意见。
1 金融制裁使用频率较高，且层层递进、逐步加码，以达成战略目标
1.1 金融制裁为常见制裁手段，在此次俄乌危机中得到密集应用
从历史上看，金融制裁的应用频率较高，且威力巨大。根据彼得森国际经济研究所（Peterson Institute for International Economics）的统计，1914-2006年的204个制裁案例中，有153个单独使用了金融制裁或结合了金融制裁和贸易管制措施。遭受制裁的国家和地区很可能会由此面临金融危机等一系列考验，从而迫使政府改变政策，甚至造成政权更迭。《金融制裁：美国新型全球不对称权力》一书就指出，金融危机的传导性可能导致其转化为银行危机与财政危机，最终爆发社会总危机，致使政府垮台。
图1：金融危机的传导性
（来源：《金融制裁：美国新型全球不对称权力》、本研究团队）
从此次俄乌危机来看，2022年2月21日俄罗斯宣布卢甘斯克和顿涅茨克地区独立后，美国便打响了对俄金融制裁的第一枪，冻结俄寡头及银行的海外资产，从而掀起本轮制裁的帷幕。随后，欧盟、英国、加拿大、日本等地加入对俄制裁行列，具体措施包括：限制俄使用美元、欧元、英镑和日元进行贸易结算；禁止俄使用受美管辖的资金偿还债务；将数家俄罗斯银行从“环球银行金融电信协会”（SWIFT）管理的银行结算系统中剔除；冻结俄罗斯中央银行近半外汇储备等。截至10月12日，已有9000多个俄罗斯机构、企业及寡头个人遭受不同程度的金融制裁，使其成为所有制裁类型中数目最多、发起时间最早、手段最为多样化的一类。
1.2 以美国为主的制裁发起方金融体量与货币地位显著，具有发动金融制裁的压倒性优势
美国金融市场的成熟度及美元在国际货币体系里的中心地位是美国牵头发起金融制裁的基础。依据国际货币基金组织（IMF）数据，截至2021年底，美元在全球央行持有的总价值12多万亿美元的外汇储备中占比55%，欧元占比19%，卢布（归属于“其他货币”）低于3%。在全球出口结算货币中，除欧元主导的欧洲外，美元在其他地区占比均超60%，卢布份额小于20%。《金融制裁：美国新型全球不对称权力》亦表示，作为当前全球金融制裁发起最为频繁、到位的国家，美国通常为金融战的主导力量，其他国家或经济体若试图发起金融制裁，也需得到美国的支持后才更具制裁意义和实际效果。
图2：2021年第四季度全球中央银行外汇储备分布（单位：十亿美元）
（来源：国际货币基金组织、本研究团队）
图3：全球出口结算货币份额分布
（来源：国际货币基金组织、中国人民银行）
1.3 金融制裁手段层层递进、逐步加码以达成制裁目的
在俄乌冲突爆发初期，制裁以冻结俄寡头与金融机构的海外资产、禁止俄央行等部门使用海外资金储备为主。步入三月，针对虚拟货币交易、金融与评级服务、重要物资和技术进出口等方面的禁令逐渐被纳入制裁范围。以加拿大对俄实施的特别经济措施（Special Economic Measures）为例，2月24日与28日的两轮制裁奠定了该国政府对俄展开金融制裁的内容基础，明确了打击假新闻传播、牵制俄政要、降低俄金融机构及龙头企业为军事行动“造血”的能力等战略目标，并在随后半年持续出台政策，紧密围绕上述目的部署制裁行动。在遏制宣传方面，加拿大政府于七月将30名俄寡头及15家媒体机构以“散播假新闻”为由进行制裁。在压制核心机构与企业方面，加拿大政府自二月以来连续每月制裁俄政府、金融、能源、国防、军工等关键信息基础设施行业相关实体，并通过下达贸易进出口、运输、服务及保险禁令等方式，阻碍俄金融运转与经济发展进程。
图4：加拿大政府对俄“特别经济措施”制裁数目统计
（来源：加拿大政府官网、本研究团队）
针对俄政要、寡头及其亲属的制裁一直是政府展开金融制裁的主旋律，制裁范围亦随事态发展逐步扩大、细化。俄乌危机爆发后，加拿大政府立即于二月末制裁俄核心政要，包括俄罗斯国家杜马、俄罗斯联邦安全委员会及克林姆林宫的重要成员。三至四月期间，制裁名单扩大至具有社会与经济影响力的寡头富商，如俄最大商业银行阿尔法银行集团前董事局主席彼得·艾文（Petr Aven）、全球最大的镍生产商诺尔里斯克镍业（Norilsk Nickel）公司董事长弗拉基米尔·波塔宁 (Vladimir Potanin)等。五月过后，被制裁对象的范围进一步扩大，延申至政要寡头的亲属，如阿尔法集团创始人米哈伊尔·弗里德曼 (Mikhail Fridman)的前妻Olga Ayziman。
图5：加拿大政府对俄“特别经济措施”制裁数目统计
（ 来源：加拿大政府官网、本研究团队）
在国际社会，SWIFT制裁展现了利益攸关方对制裁俄罗斯所带来的经济影响的考量。相关国家与地区在平衡自身利益与风险的基础上，逐步完善制裁覆盖面，以期达成制裁目的。最初，仅俄罗斯外贸银行（VTB）、俄罗斯工业通讯银行（Promsvyazbank）等七家银行被列入SWIFT制裁清单，而俄最大金融机构俄罗斯联邦储蓄银行（Sberbank）与第三大金融机构俄罗斯天然气工业银行（Gazprombank）未受影响。这与上述银行在俄能源出口交易中扮演的重要角色密不可分。欧盟经过长达数月的油气进口替代方案和能源转型战略商讨后，才于六月宣布将Sberbank纳入SWIFT制裁范围，进一步缩小俄金融机构与全球市场的融通空间。
2 金融制裁对俄罗斯银行业、证券市场和政府资产储备形成全面冲击，引发多重危机
本次金融制裁全面打击俄罗斯银行业、证券市场和政府资产储备。面对西方政府的围堵，俄因不具备同等体量的市场与货币地位，对策效果欠佳。
图6：俄罗斯受制裁方式与反制措施
（来源：本研究团队）
然而，俄罗斯央行出台紧急货币政策并施加资本管制，防止卢布贬值，同时通过能源出口贸易保留对外交易渠道与资金创收来源，短期内效果显著。
图7：俄罗斯受制裁方式与反制措施
（来源：本研究团队）
2.1 冻结俄央行外汇储备，削弱汇率调节能力，引发俄主权债务危机，加大私营部门融资难度
自危机爆发以来，美欧冻结俄罗斯共计3000亿美元左右的外汇储备，占俄国际储备总额近半，以削弱其汇率调节能力。俄外交部长谢尔盖·拉夫罗夫(Sergei Lavrov)曾于三月表示：“所有预测西方制裁手段的人均未料到央行储备遭冻结这一情况。”同时，美国禁止俄央行使用美元资金展开交易，遏制俄通过“应急基金”或“紧急储蓄账户”缓冲卢布暴跌危机。
制裁导致俄罗斯主权债务评级下降。三月，穆迪（Moody"s）表示俄罗斯“主权债务偿还受到干扰的风险加剧”，将其主权信用评级由Baa3下调至B3级。惠誉（Fitch Ratings）称考虑到俄罗斯外部和公共财政状况恶化、经济增长放缓、地缘政治风险上升以及可能受到进一步制裁，将其评级从“BBB”下调至“B”并将该国列入“负面评级观察名单”。标准普尔全球评级（S&P）将俄罗斯长期外币主权信用评级从“CCC-”下调至“CC”，展望为负面。现今，受制裁政策等影响，国际评级机构均已暂停对俄罗斯相关实体的评分。针对现有债务风险的提升可能对潜在投资者释放消极信号，引发市场抛售行为，进而导致价格下跌。
国家政府通常被认为是比企业更安全且具备更强偿还能力的主体，企业融资的利率主要由政府基准利率或对应的到期国债利率，综合企业的风险溢价因素而定。由于发行新债往往参照二级市场收益率，因此主权违约风险将进一步提升私营部门的融资成本和偿还成本。智利经济学家米格尔·富恩特斯（Miguel Fuentes）与迭戈·萨拉维亚（Diego Saravia）在《主权违约者：国际资本市场会惩罚它们吗》中指出，1984-2004年间，由于主权违约导致私营部门通过外部市场融资的数量减少了40%，且该影响会持续至主权债务危机发生一年之后。针对违约国的外商直接投资（FDI）数量也随之下降。来自原债权国的投资量的下滑则更为明显。如下图所示，俄企业外债数额是政府债务近三倍之多，因此私营部门可能在后期面临更为严峻的融资挑战。
图8：俄罗斯外债情况
（来源：俄罗斯中央银行、凯投宏观、《主权违约者：国际资本市场会惩罚它们吗》）
俄罗斯于今年六月遭遇首次主权债务违约。违约主要由于俄受制裁掣肘、无法通过特定银行如期向债权人打款所致，而非资金不足。此前，俄罗斯称一笔总额一亿美元、须在5月27日偿还到期利息的债务款项已交至欧洲清算银行，银行应随后将款项分发至债权人账户。但据多家媒体报道，该还款一直滞留在欧洲清算银行。依照国际惯例，款项未在到期日的30天内转入债务人账户即构成违约。
2.2 来自欧美金融机构及SWIFT的制裁阻碍俄参与国际结算，削弱俄资助军事行动的潜力
欧盟与美国、英国及加拿大商讨后，于三月要求将VTB、俄罗斯工业通讯银行（Promsvyazbank）、Bank Otkritie、Sovcombank、Novikombank、俄罗斯国家开发银行（VEB）与俄罗斯银行（Rossiya Bank）共七家俄罗斯银行剔出SWIFT系统。作为全球最大的金融报文传递平台，SWIFT支持11000多家银行、金融机构和企业的金融信息传送服务，断联意味着被制裁对象无法通过该系统和其他金融机构完成交易。俄前财政部长阿列克谢·库德林曾于2014年表示，将俄罗斯排除在SWIFT系统外将在一年内导致俄经济萎缩5%。因此，SWIFT制裁将俄排除出以美元为主导的国际贸易体系，对俄出口创汇能力形成打击。
除收紧创收渠道外，金融制裁覆盖为俄提供国防支持的银行，旨在遏制俄资助军事行动的能力。来自美国、欧盟、英国与SWIFT的制裁均针对俄国防巨头Rostec的子公司与核心金融机构Novikombank及服务于俄国防军工部门的银行Promsvyazbank，通过冻结上述银行的海外资产，禁止其参与国际支付结算，从而加大俄实体为军事行动筹资的难度。
表1：俄罗斯主要金融机构被制裁情况（截至2022年10月12日）
(来源：各政府官网、本研究团队)
2.3 俄概股股价暴跌，停牌危机影响企业估值和融资前景
俄概股遭遇股价暴跌与停牌危机，能源、材料、金融、通信等对俄具有系统性重要性和关键出口地位的行业遭受打击。2月24日俄罗斯宣布在乌克兰展开特别军事行动当日，俄股市反应强烈，俄罗斯交易系统指数（RTS）和莫斯科交易所指数（MOEX）分别暴跌45%和40%。在伦敦证券交易所上市的Sberbank、俄罗斯天然气工业股份公司(Gazprom)、油气巨头卢克石油(Lukoil)、俄最大黄金生产商Polyus等公司的股票最大跌幅均超90%。随后，伦敦证券交易所暂停27只俄罗斯股票的交易。纽约证券交易所与纳斯达克证券交易所暂停8只与俄市场相关的股票交易。
图9：俄罗斯主要出口组成
（来源：trading economics网站、本研究团队）
图10：2022年3-4月停牌俄概股行业分布情况
（来源：伦敦证券交易所、纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、本研究团队，注：停牌股票明细参见文末列表）
俄罗斯全球存托凭证（GDR）的交易量与流动性较高，集中在伦敦证券交易所而非本土基础股票市场，停牌与退市危机对俄在全球市场的融资前景将产生显著影响。根据上海证券交易所的统计，2019年在伦交所上市的99只GDR中，29只来自俄罗斯。16只交易量大于基础股票的GDR主要由俄罗斯发行人发行。其中，俄罗斯石油公司（Rosneft）和VTB的GDR交易位列前两位。一般而言，基础股票的流动性应大于GDR，然而俄罗斯公司GDR和股票的流动性却集中在伦交所。该现象或与卢布汇率的波动挂钩：相比于投资俄境内以卢布计价的证券，外国投资者更偏向于选择伦交所以美元计价的证券。此外，外国公司在伦交所发行GDR亦存在争取更大融资体量、增强跨境合作、扩大品牌效应、吸引战略投资等原因，退市会进一步减弱俄企在西方资本市场获得融资与战略投资的能力。
图11：全球股票GDR流动性对比
（来源：彭博社、标普智汇、上海证券交易所）
3 俄罗斯政府综合运用紧急货币政策与财政措施干预金融市场，但应对效果不一
经济学家马修克·莱恩（Matthew Klein）与迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）在《贸易战是阶级战争：日益严重的不平等如何扭曲全球经济并威胁国际和平》一书中表示，相比于国家间的斗争，国际贸易和资本流动的结构构成了经济部门之间的对抗。面对此次危机，俄罗斯央行、财政部与证券市场监管主体等各个经济部门，通过推行金融信息传输系统（SPFS）、出台临时货币政策、强令俄概股退市等方式，并叠加使用天然气卢布结算令，以期保留对外交易与创收空间，防止卢布贬值、资本外流和通胀恶化。
图12：俄罗斯反制措施评估
3.1 俄希望依托自建的金融信息传输系统支持跨境结算，但短期内难以全面取代SWIFT
SWIFT制裁使俄罗斯的国际转账陷入困境。虽然俄央行于2014年自建的金融信息传送系统（SPFS）具有与 SWIFT相似的多货币报文功能，但在时间、规模、用户基础和交易复杂性方面存在局限，难以达到SWIFT的覆盖范围和运作水平。作为SWIFT系统的前五大用户之一，俄罗斯有约300家本土金融机构使用该系统进行交易，覆盖其80%以上的国际结算活动。而SPFS仅有分布在亚美尼亚、白俄罗斯、德国、哈萨克斯坦等少数国家和地区的400余位使用者，占俄境内20%的转账份额。
表2：SWIFT与俄罗斯SPFS规模对比
（来源：SWIFT网站、SPFS网站、卡内基莫斯科中心、本研究团队）
3.2 禁止外国投资者抛售股票，强令俄概股回流，但难挡股市下跌势头
俄罗斯要求重要企业俄概股回归莫斯科股市进行交易，且限制外国投资者的抛售行为。俄总统普京于四月签署法令，禁止在外国股市配售和流通俄罗斯发行人的GDR。依据专业投资者协会（API）的统计，该法案影响Sberbank、Lukoil、Gazprom、Norilsk Nickel及俄罗斯国际航空公司（Aeroflot）等27家俄罗斯企业，总投资价值约为5万亿美元。分析表示，退市令试图化解俄龙头企业在海外被没收资产的风险。例如，俄铝在遭受制裁后价格暴跌42%，被排除在国际贸易体系之外，随后国际铝价迅速回升，华尔街资本在此过程中从底部大量购买俄铝股票。
俄罗斯存托机构将每日销售限额定为转换金额的0.2%，购买俄公司GDR的投资者将无法快速出售股票。分析表示，鉴于西方交易所已暂停俄罗斯GDR交易，外国投资者可能更希望将GDR出售给俄罗斯股民，而非冒着俄罗斯央行资本管制的风险收复失地。因此，俄罗斯居民如从外国投资者处购买GDR并在转换后出售股票，可能进一步引发俄股市下跌，破坏市场稳定性。
尽管限制外国投资者出售股票，俄罗斯股市今年已下跌40%，成为自2008年金融危机以来最糟的一年。来自耶鲁大学行政领导力研究所的报告表明，俄罗斯指数（MOEX）自危机爆发以来下跌近50%，成为今年全球主要国家指数中表现最差的单一指数。鉴于外国投资者自二月危机爆发以来一直无法参与俄股票交易，仅统计俄本土投资者情况的MOEX指数真实反映了其国内市场的表现和期待。目前，来自俄罗斯“友好”国家名单、从而被允许展开交易的非居民投资者仅占俄总持股量1%左右。可以预计，如允许数额庞大的外国投资者返场，部分投资者或将快速出售股票平仓，从而拔高莫斯科交易所卖压，为表现本就不如人意的俄股市雪上加霜，增添更多动荡与未知。
3.3 俄央行通过调升关键利率、限制外币提取并强令出口商出售外汇收入，以提升外币持有量、稳固卢布价值
2月28日，俄央行在冲突爆发后紧急将关键利率从9.5%提高至20%，一跃升至近二十年来最高水平，意图增加存款吸引力，缓冲卢布贬值和通胀风险。同时引入资本管制，限制从俄提取外币的额度，强制出口商结售汇获取外汇收入，以提高外汇市场对卢布的需求，从而支持卢布价值。具体举措包括：要求俄出口商使用80%的外汇购买卢布；限制俄居民从外币账户提取美元；禁止俄居民将资金转移至外国银行账户；限制外国客户提取外币；对网上购买外汇征收12%的手续费等。
图13：2022年2-3月卢布价值走势
（来源：彭博社、莫斯科证券交易所）
严格的资本管制导致外汇供需关系变化，助长了卢布的反弹。据路透社援引诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）表示，“因为卢布（的变化）明显可见，”卢布已成为俄罗斯需要捍卫的关键目标。为卢布护盘十分符合俄罗斯的宣传和战略考量。
鉴于冲突爆发后两个月内实行的应急措施成效显著，俄罗斯于二季度末开始释放放松资本管制的信号。在外汇方面，俄财政部于五月表示，鉴于“汇率稳定且国内市场外币流动性达到足够水平”，将出口贸易商外汇营收强制结汇的比例从80%降至50%，后于六月完全取消50%的比例要求。在关键利率方面，俄央行自冲突爆发以来将关键利率一升六降，自2月28日将其从9.5%推至20%后，又分别于4月8日、4月29日、5月26日、6月10日、7月22日、9月16日分阶段下调，现恢复至7.5%，基本为受制裁前水平。
3.4 利用能源出口优势保留外汇创收能力，加速卢布升值，防止与国际金融市场脱钩
能源出口贸易是此次俄罗斯应对西方金融制裁的重要缓冲地带。欧洲和其他地区对俄天然气及战略性大宗商品的依赖在一定程度上保证了俄外汇收入和卢布的国际需求，并于短期内防止俄罗斯的全面脱钩。彭博经济研究预计，俄罗斯今年可能凭借能源出口获得3210亿美元左右的收入，较去年增长三分之一以上。俄央行五月中旬公布的数据显示，俄罗斯一月至四月经常账户盈余达958亿美元，是去年同期275亿美元的三倍之多，创下1994年以来新高。面对军事冲突和大面积制裁，俄油气收入的上涨对卢布价值走强起到根本的助力作用。
央行资本管制措施的成效亦得益于俄罗斯能源出口的领先地位。在实行贸易合同80%强制结售汇的过程中，来自对俄“不友好”国家的油气进口商须在俄罗斯天然气工业银行（Gazprombank）开设外汇账户和卢布账户。进口商将外汇打入外汇账户后，由银行将收到的外汇卖给俄央行，央行兑换成卢布打入进口商的卢布账户，再由进口商通过卢布账户付款购买俄罗斯天然气，以此将油气交易与卢布结算紧密结合，稳定国际收支的经常账户，提升国际市场做空卢布的难度，从而稳固卢布价值。
图14：俄罗斯天然气卢布结算流程
（来源：本研究团队）
俄罗斯目前已度过卢布贬值危机。2月28日，卢布兑美元汇率为0.0095，一度降至历史低点。五月下旬，汇率较三个月前冲突爆发时回涨约160%，从二月底的全球表现最差货币逆转成为表现最佳货币。现今，汇率恢复至0.017左右。然而，卢布反弹并不意味着俄罗斯已顺利走出金融制裁的阴影。英国《金融时报》援引相关分析人士表示，俄罗斯经济的复苏很大程度上反映了俄为应对制裁采取的资本管制的严苛程度。无论卢布如何改善，制裁对其经济的影响都十分严重。世界银行首席经济学家卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）预测，俄经济将面临两位数的下滑和通胀问题。
4 小结：制裁严重打击俄罗斯海外资产与资本市场运作，造成国际国内经济双重压力
制裁破坏俄罗斯金融与资本市场运作体系，使俄在外汇储备、资金融通、证券市场等多个领域面临危机。现今，俄罗斯经济面临国内与国际环境和预期的双重压力：尽管央行加息可减少资本外流、控制通胀并保护卢布价值，但抑制了国内的消费和投资行为。反之，降息将刺激经济，但会进一步推高通胀预期。这种产出与通胀之间的矛盾可能使俄罗斯陷入“螺旋式下降”（Downward Spiral）的困境。
国际关系学者罗伯特·基欧汉（Robert Keohane）与约瑟夫·奈（Joseph Nye）在《权力与相互依赖》中表示，不对称的相互依赖关系可被视为权力来源进行操纵的方式。基于俄罗斯与制裁发起国之间悬殊的货币地位和体量，俄方难以通过直接的反制手段（如使用SPFS替代SWIFT系统）以期达到相似的效果。相较而言，利用天然气出口优势争取与国际市场的融通空间的做法，在短期之内更为奏效。如《金融制裁：美国新型不对称权力》所言：“俄罗斯以能源制裁回击金融制裁。而在能源领域，俄罗斯只是拥有相对权力，并无绝对的不对称权力。”因此，无论从资金规模、市场流动性还是货币地位来看，俄罗斯此次在金融领域所遭受的制裁与其反制措施可被视为一场非对称性抗争。
感谢李佳怡对本文的贡献。
附件
在英美证券交易所停牌的与俄罗斯公司或市场相关的股票列表
（来源：伦敦证券交易所、纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、本研究团队）
参考资料
英文资料：
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中文资料：
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《卢布“保卫战”暂告段落 俄罗斯开始担忧汇率过度升值》，2022年5月24日，https://finance.sina.com.cn/world/gjcj/2022-05-24/doc-imizirau4574748.shtml
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《标普将俄罗斯的主权信用评级下调到“CC”》，2022年3月18日，https://sputniknews.cn/20220318/1040121831.html
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