2022年12月7日，Thoma Bravo宣布完成合计324亿美元的募资，旗下三支基金全部获得超额认购，其中Thoma Bravo Fund XV旗舰基金募集资金超过243亿美元，成为史上规模最大的科技领域并购基金。下面小编就带大家了解一下这家在网络安全领域异常活跃的全球知名并购型基金究竟有着怎样的投资哲学。
一、Thoma Bravo概况
buy-and-build策略
Thoma Bravo是全球经验最丰富且最成功的软件投资机构之一，总部位于美国芝加哥，在旧金山、迈阿密和伦敦设有办公室。它的前身是1980年成立的Golder Thoma & Co.，期间经历了多次重组和分立，但一直秉承着“购买和建造”（buy-and-build）的投资策略。这一策略旨在通过快速改进运营和增长计划，以及战略性和增值性收购，将分散、利基的业务转变为更大、更有利可图和更有价值的业务。
Thoma Bravo属于并购型基金，历史上468笔投资中有410笔（87.6%）为并购交易。它的并购目标公司通常具有以下四个特征：一是从某些角度显示出领先市场；二是属于必不可少、能给客户带来价值提升的软件；三是较高的经常性收入和复购；四是已经拥有较强的管理团队。Thoma Bravo极其看重“高质量收入”，例如：无需销售人员重复介入的复购收入、来自对客户及其关键的产品或服务的收入、或者来自客户转移成本极高的产品或服务的收入。
专注科技与软件
自2002年起，Thoma Bravo开始投资并逐步专注于软件和技术服务领域。2005年，两位创始合伙人Orlando Bravo和Carl Thoma招募了三名合伙人，分别专注于应用软件、网络安全和基础软件。2008年，Thoma Bravo将基金策略完全聚焦于软件行业的并购机会。
创始合伙人Orlando Bravo表示，软件已不再是一个独立行业，而是融入了每一个行业中（“Software is no longer an industry – it is the business of every industry”）。他认为，软件是世界上最好的商业模式，软件经济学是如此强大：可持续收入，高成长性，90%毛利率，高潜力的净现金流；同时，这是一个细碎的行业，有大量并购整合的空间；长远来看软件是能够吞噬一切业务的存在。
规模迅速扩大
Thoma Bravo已经累计收购或投资了420多家软件和技术公司，价值超过2350亿美元。目前，Thoma Bravo管理着多支聚焦软件和科技服务公司的私募股权基金和信贷基金，包括针对大型软件和科技公司的Thoma Bravo Flagship Fund系列、针对中型软件和科技公司的Thoma Bravo Discover Fund系列、针对小型软件和科技公司的Thoma Bravo Explore Fund系列，以及开展软件和科技公司信贷投资的Thoma Bravo Credit Fund系列。
截至2022年9月30日，Thoma Bravo在管基金的资产管理规模（AUM）超过1200亿美元。2022年12月7日，Thoma Bravo宣布完成超过324亿美元的新一轮并购基金的募资，其中Thoma Bravo Fund XV募集了243亿美元，Thoma Bravo Discover Fund IV募集了62亿美元，Thoma Bravo Explore Fund II募集了18亿美元。三支基金的募资金额均超过了最初募集目标。243亿美元的Thoma Bravo Fund XV也成为史上规模最大的科技领域并购基金。
二、网安投资风格盘点
Thoma Bravo一直是海外网络安全投资市场上最活跃的玩家之一。根据公开信息，Thoma Bravo累计投资了27家网络安全厂商，其中已有13家完成退出，获得了极其亮眼的投资收益。此外，Thoma Bravo正在推动以23亿美元收购身份访问与安全（IAM）上市公司Forgerock（NYSE:FORG）的交易，预计将于2023年上半年完成交易。
Thoma Bravo的安全投资团队会借助在软件行业投资多年的信息和人脉资源，比竞争对手更快、更有效地进行尽职调查。Thoma Bravo在挑选标的时会考虑以下一系列问题：安全领域的哪些技术趋势最有意义？哪些公司最合适利用这些趋势？哪些绩效指标对于衡量成功至关重要？处于不同发展阶段的公司如何针对这些指标改善绩效？
并购为主
与Thoma Bravo的整体投资风格相同，在Thoma Bravo的28笔网安投资中，有超过四分之三为并购交易，多以全现金方式进行。其中有10笔为上市公司私有化，包括Ping Identity、Forgerock、Proofpoint、SailPoint、Sophos、Imperva、Barracuda、Imprivata、Blue Coat、SonicWall。
成熟企业为主
Thoma Bravo倾向于收购那些有成熟产品、已经在市场上占有一席之地的公司。Thoma Bravo的网安投资中，被投公司在交易发生时的平均经营年限接近20年。在披露金额的18笔Thoma Bravo网安投资中，平均的单笔交易金额高达24亿美元。单笔交易金额最高的交易为2021年8月以123亿美元收购上市公司Proofpoint，这不仅是Thoma Bravo历史上最大的单笔交易，也是当时全球云软件最大的单笔并购投资。
从网安细分领域视角看，Thoma Bravo的网安投资标的更多集中于网络安全行业中较传统和成熟、带有一定基础设施属性的细分领域，如身份与访问管理、密码和数字证书、终端安全、邮件安全等，而对以云原生安全、隐私数据合规安全、IoT/OT安全等新兴领域为主业的厂商涉猎有限。不过近几年Thoma Bravo也以非并购的形式投资了illumio、AppOmni两家云安全厂商。投资标的中除了Imperva也少有网络安全技术创新十分活跃的以色列厂商。
注重运营
与常见的情况不同，Thoma Bravo一般不会在并购后更换被投企业的管理团队，而是倾向于与现有管理团队以一种开放、坦率的方式合作，借助高频的沟通持续推动转型和优化运营。Thoma Bravo每个月会对每家被投公司进行至少1次4个小时的标准化的运营审查，包括CEO和所有直接下属。在Thoma Bravo的投资哲学中，被投企业的收入和毛利率极其关键，收入增长和创新最好同步推进，而毛利率是永远不应该下降的。
持有期短
在28笔Thoma Bravo的网安投资中，已成功退出的项目有13个。由于Sailpoint被第二次收购，未纳入Sailpoint的前一次退出交易。从这些退出案例看，Thoma Bravo从投资到退出的平均周期为3-4年，快于行业平均水平。截至目前，2018年12月前发生的16笔投资中仅有Imperva（2018年10月投资）、LogRhythm（2018年7月投资）、Imprivata（2016年7月投资）3个项目尚未退出。Thoma Bravo认为，持有期更短来源于并购后与现有管理团队继续合作。“当你与现有管理团队合作时，你在签署投资协议前就与他们一起制定业务计划。”Thoma Bravo的主要退出方式是SBO（Secondary Buyout），即退出交易的买方是其他投资机构。
收益可观
大部分Thoma Bravo的网安投资都取得了较好收益。根据已披露的交易信息估算，Thoma Bravo的网安投资的Gross IRR达到25.9%，高于全球并购型基金的平均水平（15%左右）。一些成功的网安投资案例包括：2009年7月以1.24亿美元投资的Entrust在2013年12月以6.5倍于原始投资的价格卖给了Datacard Group；2017年4月以42亿美元估值投资的McAfee在2021年11月以140亿美元估值卖给了Advent International和Permira牵头的财团；2014年8月投资的SailPoint在2017年完成上市，在2018年退出并实现6.7倍回报。
三、典型网安投资案例
SaaS转型：Entrust
2009年7月，Thoma Bravo以1.24亿美元的价格收购了数字证书领域的Entrust，这是Thoma Bravo在安全软件行业的首次投资。2013年12月，Thoma Bravo以6.5倍于原始投资的价格，将Entrust卖给了Datacard Group。从进入到退出的整个投资过程中，Thoma Bravo与企业管理团队密切配合，通过向企业提供资本以及专业运营经验，帮助企业向移动设备和云的软件认证转型。最终Entrust成功转型为一家SaaS公司。
在Thoma Bravo投资的四年多时间里，Entrust的收入从最初的9100万美元增长到1.2亿美元，EBITDA在收入中占比从2008年的7%提升到2013年的34%。2013年，Entust已经有超过70%的收入来自SaaS和订阅，并且客户复购率更是达到95%以上。
改善运营：Imprivata
Imprivata是医疗行业的认证、身份和访问解决方案提供商。2016年9月，就在Thoma Bravo投资Imprivata后2个月，前Tripwire总裁Gus Malezis离开Tripwire，来到Imprivata出任总裁和CEO。Thoma Bravo曾在2011年5月-2015年1月期间投资Tripwire，与Gus Malezis积累了良好的合作经验。除了补强Imprivata的管理团队，Thoma Bravo还对Imprivata实施了转型重组，使企业在EBITDA维度扭亏为盈，并推动Imprivata完成对Caradigm（2017年由GE Healthcare拆分）的战略收购。
同领域收购：Sailpoint、Ping Identity、Forgerock
IAM市场一般可以细分为大型企业市场和中小型企业市场，Google、Microsoft和IBM通过标准化产品服务中小企业，Okta、Forgerock和Ping Identity主要通过更加定制化的解决方案服务大型企业，而Sailpoint主要从事身份治理。
2022年期间，Thoma Bravo以69亿美元、28亿美元和23亿美元的价格，连续对三家身份安全领域的美股上市公司Sailpoint、Ping Identity、Forgerock开展私有化收购，前两笔交易已经完成，收购Forgerock的交易还需等待美国司法部批准。2021年Okta收购Auth0后，客户基础几近翻倍，IAM市场份额达到10%。Forgerock和Ping Identity的IAM市场份额合计在3.5%左右，将成为大型企业IAM市场上Okta的最主要竞争对手。
2014年8月，Thoma Bravo曾拿出数亿美元购买了SailPoint多数股权。2017年11月，Thoma Bravo推动SailPoint在纽交所上市，并于2018年退出投资，这笔投资实现了6.7倍回报、64.9%的gross IRR。2022年8月，Thoma Bravo又以6倍于IPO的价格将其再次收购。有消息人士透露，Thoma Bravo计划在对SailPoint的二次投资中进一步推进SailPoint的SaaS转型。有舆论猜测，Thoma Bravo后续可能将Sailpoint、Ping Identity、Forgerock三家公司合并（三家厂商的IAM市场份额合计在7%左右）以提升协同效应，但目前尚未有官方消息。
拆分出售：Centrify（Delinea）、Idaptive
2018年7月，Thoma Bravo宣布从Mayfield、Accel Partners、Jackson Square Ventures和Index Ventures手中收购Centrify（市场领先的下一代身份和访问管理平台）的大部分股权。2018年10月，Centrify宣布将IDaaS业务拆分设立新公司Idaptive，而Centrify聚焦于PAM（特权访问管理）。2020年5月，CyberArk以7000万美元收购Idaptive。2021年1月，TPG Capital宣布从Thoma Bravo收购Centrify，并将Thycotic与Centrify合并为Delinea。
投资标的间的并购：ConnectWise、Continuum
2017年7月，Thoma Bravo宣布从Summit Partners手中收购Continuum（IT托管软件提供商）。2019年2月，Thoma Bravo宣布收购ConnectWise（远程桌面软件供应商）。2019年10月，为重新定义技术解决方案提供商的业务自动化，ConnectWise宣布收购Continuum和ITBoost，并与Webinfinity建立战略合作伙伴关系。当时ConnectWise仍在Thoma Bravo的投资组合中。目前，Continuum的产品已融入ConnectWise产品线，包括ConnectWise Assist（原Continuum Assist）、ConnectWise Command （原Continuum Command）、ConnectWise Fortify（原Continuum Fortify）和ConnectWise Recover（原Continuum Recover）。
附录：Thoma Bravo网安投资清单
Thoma Bravo在投网安厂商（15家）
Thoma Bravo已完成退出的网安厂商（13家）
编辑：范云辰
作者：张子扬
参考资料
https://mp.weixin.qq.com/s/7U09pRlHL8CguiZHho6kYg
https://seekingalpha.com/article/4560880-forgerock-acquisition-thoma-bravo-continues-roll-up-in-identity-and-access-management-space
https://www.mg21.com/thomabravo.html
https://mp.weixin.qq.com/s/B-qVLl842ejcwSxSWVUh-g
https://www.finextra.com/pressarticle/53206/thoma-bravo-sells-entrust-to-datacard
https://www.gsb.stanford.edu/programs/mba/life-community/alumni/voices/orlando-bravo
https://siliconangle.com/2022/04/11/thoma-bravo-buys-cybersecurity-provider-sailpoint-second-time-6-9b-deal/
声明：本文来自航行资本，版权归作者所有。文章内容仅代表作者独立观点，不代表安全内参立场，转载目的在于传递更多信息。如有侵权，请联系 anquanneican@163.com。
